Is de sector schokbestendig?  
Watervoorziening, gasdistributie en het elektriciteitsnet. Bedrijven uit de doorgaans streng gereguleerde nutssector worden vaak als defensief of zelfs saai gezien. Zelfs in de diepste recessie zullen huishouders water, gas en elektriciteit afnemen. Afgelopen maanden werd die reputatie bekrachtigd. 

De 59 nutsbedrijven die zijn opgenomen in de stoxx 600 en S&P 500 verloren dit jaar gemiddeld circa 11 procent van hun waarde. Dat is beter dan de gemiddelde daling van ongeveer 16 procent die de aandelen van de 1100 grootste Europese en Amerikaanse beursgenoteerde bedrijven lieten optekenen.  

Zwaar gereguleerd 
In feite zijn nutsbedrijven (mini)monopolies in de regio’s waar ze opereren.  

De barrières voor nieuwe toetreders zijn hoog vanwege de enorme investeringen die nodig zijn voor de bouw van bijvoorbeeld centrales of distributienetwerken. Bovendien zullen toezichthouders nieuwe toetreders het niet makkelijk maken.  

Dergelijke toetredingsdrempels zijn geliefd bij beleggers. Minder gunstig voor hen is dat toezichthouders de nodige inbreng hebben bij bepaling van de tarieven die nutsbedrijven hun klanten in rekening mogen brengen.  

Uitgangspunt daarbij is dat nutsbedrijven een “adequaat” rendement mogen maken op de geïnvesteerde middelen.  

In praktijk betekent dit dat het gemiddelde nutsbedrijf een rendement genereert van zo’n 6 tot 8 procent. Dat is – niet toevallig – precies het rendement dat kapitaalverschaffers nodig hebben voor het risico dat zij lopen.  

Daarmee wordt over de gehele linie dus geen aandeelhouderswaarde gecreëerd.  

Het regelgevend kader verschilt wel sterk per land en activiteit, waardoor rendementen sterk kunnen verschillen.

Schuld 
Veel nutsbedrijven proberen het rendement voor aandeelhouders op te krikken door (goedkope) schulden aan te trekken.  

De gemiddelde schuldratio van de 59 nutsfondsen bedroeg 4,4 keer (nettoschuld gedeeld door bedrijfsresultaat, ebitda). Dat is aanzienlijk hoger dan van de beursfondsen in de S&P en de stoxx (gemiddelde: 1,6).  

Dat hoeft geen probleem te zijn door de stabiele inkomsten. In de particuliere markt werken nutsbedrijven veel met vaste (jaar)contracten en grotere klanten (industriële bedrijven) zijn vaak ook contractueel verplicht tot afname van vastgestelde minimum hoeveelheden stroom of gas. 

Aandeel = obligatie  
De crisisbestendigheid van de sector kan niet los gezien worden van een variabele: de rente.  

De structurele druk op de rente is een winstpakker voor nutsbedrijven, vooral voor die met hoge schulden. In de laatste jaren daalden na elke herfinanciering de rentekosten waardoor winsten een impuls krijgen.  

En er is nog een ander effect. Door de stabiele kasstromen – en als gevolg daarvan dividenden – worden nutsaandelen vaak gezien als langlopende obligatieleningen. De lage rentes maken nutsbedrijven een aantrekkelijk alternatief en duwen de koersen omhoog.  

Mocht de rente weer oplopen, een scenario waar steeds meer economen mee rekening houden, zal dit pijn doen.  

Welke beursfondsen blijven liggen? 
Waterbedrijven behoren tot de winnaars van de nutssector met een plus van 0,4 procent sinds begin januari. Het gaat om drie Britse waterbedrijven - Severn Trent, United Utilities Group, Pennon Group – en één Amerikaans waterbedrijf (American Water Works).  

Vooral Pennon Group presteerde sterk met een plus van 11,9 procent.  

Het bedrijf maakte halverwege maart bekend haar afvalverwerkingsactiviteiten te verkopen en zich volledig te richten op water in het Verenigd Koninkrijk. De verwachte opbrengst van 4,2 miljard pond – 18 keer het bedrijfsresultaat – was een meevaller. Door de verkoop wordt de flinke schuldenlast – nettoschuld/ebitda van 5,9 – mogelijk beter behapbaar.  

Naast de watersector bleven ook de elektriciteitsbedrijven relatief goed liggen met een min van 8,4 procent. Hier zitten spelers tussen als het Italiaanse Enel (minus 5,2 procent), het Spaanse Iberdrola (plus 2,8 procent) en het Amerikaanse Duke Energy (minus 6,8 procent).   

De spelers hebben structurele rugwind door de elektrificering van het energiesysteem. Daarover later meer.   

Welke beursfondsen krijgen harde klappen?  
Twee energieopwekkingsbedrijven hadden het afgelopen maanden zwaar te verduren: AES (minus 37,4 procent) in de VS en Uniper (minus 8,7 procent) uit Duitsland.  

Bij de kwartaalcijfers verlaagde AES de winstverwachting, waarbij het management de schuld legde bij covidpandemie. De lagere stroomprijzen raakt de onderneming. 

De industriële klanten van AES moeten weliswaar verplichte hoeveelheden stroom aftappen, maar als ze de rekening daarvan moeilijker kunnen betalen omdat de eigen inkomsten teruglopen, wordt dit uiteindelijk toch een probleem voor AES.  

Dat Uniper – dat voornamelijk bestaat uit de in 2016 door E.ON afgesplitste (vervuilende) kolen- en gascentrales - beperkt daalt, is geen eigen verdienste.  

Het is te danken aan de – opmerkelijke – interesse van sectorgenoot Fortum in het bedrijf (zie volgende vraag).  

Wat zijn kampioenen in de sector?  
Van de 59 nutsbedrijven die deel uitmaken van de S&P- of stoxx 600-index scoorde slechts één bovengemiddeld op alle vier de criteria van de corona-stress-test:   

Het gaat om het Finse Fortum. Het bedrijf beschikt over centrales – die veelal draaien op waterkracht, kernenergie en thermische opwekking – maar levert ook direct stroom aan 1,6 miljoen huishoudens in de drie Scandinavische landen en Estland.   

Dat Fortum in de gunst bleef bij beleggers in dit turbulente voorjaar is verrassend. Bij de kwartaalcijfers liet Fortum weten dat “Covid-19 beperkte directe impact heeft op haar activiteiten”. Maar analisten houden rekening met een daling van de winst per aandeel in de komende jaren, onder meer vanwege een flinke daling van de spotprijzen in Scandinavië.  

Analisten zetten ook vraagtekens bij het feit dat Fortum een meerderheidsbelang (van 50 procent naar 73,4 procent) nam in het eerdergenoemde Uniper, dat nog erg leunt op energiegeneratie op basis van fossiele brandstoffen.  

Door deze – de facto – overname verdubbelt de koolstofintensiteit van Fortum tot 71 procent, neemt de boekhoudkundige schuldenlast fors toe en verslechtert het rendementsprofiel van de onderneming.  

Beleggers houden rekening met afwaarderingen van de ratingbureaus. Al deze ontwikkelingen zaten niet in de jaarcijfers die gebruikt werden voor de stresstest.  

Minder streng  
Dat er slechts één sectorwinnaar uit de test rolt, van een bedrijf dat nota bene ook nog veel uitdagingen kent, is mager. 

Bij wijze van uitzondering geven we daarom ook een inkijkje in de beursfondsen die bovengemiddeld scoorden op drie van de vier stresstestcriteria (in plaats van alle vier).  

De onderstaande tabel geeft deze 14 beursfondsen weer. De rode markering geeft aan op welk criterium – solvabiliteit, liquiditeit of marge – ondergemiddeld werd gescoord.   

 

Sectorkampioenen
Naam	Land	Subsector	Rendement 2020	Nettoschuld/ EBITDA	Kaspositie	Marge	CDS spread
FORTUM OYJ	Finland	Electric Utilities	-20%	2,9	17	20%	76
VERBUND AG	Oostenrijk	Electric Utilities	-12%	1,3	1	22%	51
RED ELECTRICA CORPORACION SA	Spanje	Electric Utilities	-11%	4,2	10	53%	87
PINNACLE WEST CAPITAL	VS	Electric Utilities	-18%	4,2	0	19%	72
SOUTHERN CO/THE	VS	Electric Utilities	-12%	4,1	5	36%	72
NEXTERA ENERGY INC	VS	Electric Utilities	-3%	4,3	2	28%	64
ELIA GROUP SA/NV	Belgie	Electric Utilities	31%	5,9	23	25%	75
RUBIS	Frankrijk	Gas Utilities	-21%	1,3	9	8%	52
ATMOS ENERGY CORP	VS	Gas Utilities	-11%	3,4	0	26%	62
ENGIE	Frankrijk	Multi-Utilities	-29%	3,3	11	5%	80
VEOLIA ENVIRONNEMENT	Frankrijk	Multi-Utilities	-18%	3,1	13	5%	80
RWE AG	Duitsland	Multi-Utilities	12%	-0,4	26	-8%	69
AMEREN CORPORATION	VS	Multi-Utilities	-9%	4,2	0	21%	68
UNITED UTILITIES GROUP PLC	VK	Water Utilities	-5%	7,0	15	34%	79
PENNON GROUP PLC	VK	Water Utilities	12%	5,9	20	22%	66
Gemiddelde (3 en 4 punten)			-7,6%	3,6	10	21,2%	70
Gemiddelde sector			-11,3%	4,4	8	19,1%	82

 *Nettoschuld/ebitda en kaspositie, marge: cijfers eind 2019
CDS spread en rendement. Per 27 mei 2020

Terug naar het overzicht

 

Transitiewinnaars 
Het valt op dat vooral elektriciteitsbedrijven – 7 van de 15 namen – komen bovendrijven. 

Waar steenkool-, olie- en gasbedrijven als grote dwarsliggers worden gezien in de transitie naar een duurzamere energiewereld, lijken elektriciteitsbedrijven juist onderdeel van de oplossing.  

Het is een reden dat oliereuzen als Shell – “we willen het grootste elektriciteitsbedrijf ter wereld worden” – en het Franse Total grote elektriciteitsambities hebben.  

De Britse zakenbank Barclays gaf onlangs in een rapport aan dat het aandeel elektriciteit in de totale energiemix voor eindgebruikers zal groeien van 20 procent nu naar 60 procent in 2050 (de rest is fossiele brandstoffen).  

Auto’s, fornuizen en wellicht wat verder in de toekomst vliegtuigen en chemiefabrieken; het vergezicht is dat vrijwel alles gaat draaien op (groene) elektriciteit in plaats van fossiele brandstoffen.  

Het biedt kansen voor elektriciteitsbedrijven, die zich (steeds meer) toeleggen op groene productie en distributienetwerken, zoals het Duitse RWE en het Amerikaanse NextEra.